債務高企、產能利用率下滑 久久王上市兩個月股價已腰斬
更新日期:2021-05-12 18:45:32

  債務高企,產能利用率下滑,產業鏈沒有話語權:久久王,上市兩個月,股價已腰斬 | 港股風云

  來源: 市值風云

  作者 | 羅蘭

  流程編輯 | 小白

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  久久王的短期借款有非常大的“借新還舊”的嫌疑:表面上看是短期借款,實際上是一種展了期的長期借款。

  ”

  一、不到兩個月,股價幾近腰斬

  今天,風云君要扒一家在香港上市的食品公司久久王(01927.HK)。

  看久久王股價的走勢圖,是典型的“上市即巔峰”,從發行價的0.75港元一路下跌到0.4港元左右,不到兩個月,股價跌幅接近50%。

  作為國內老牌糖果企業的久久王,著實把那些剛開始就認購久久王新股的股民坑了一把,正所謂“買了久久王,成了韭菜王”。

  更有意思的是,久久王的logo竟然是綠色的,嗯,這真的很應景。

  久久王的股權結構如下圖所示:鄭振忠、鄭國思、鄭國典三人,通過境外的離岸控股公司分別持有久久王21.82%、25.46%以及25.46%的股權,三人合計持有久久王72.74%的股份。

  (久久王招股說明書)

  2019年3月,鄭氏家族三人簽訂了一份一致行動人協議,這樣,鄭氏家族三人就一致成為久久王的控股股東以及實際控制人,其中,鄭振忠是鄭國思和鄭國典的父親,鄭國思是鄭國典的胞兄。

  (久久王招股說明書)

  管理層方面,久久王董事會有三位執行董事,其中兩位都是鄭家的人,鄭振忠擔任久久王的主席兼CEO,鄭國思是專門負責公司銷售和營運業務的執行董事,剩下的一位是公司的財務總監。

  (久久王招股說明書)

  二、一個非常負面的信號:產能利用率不斷下滑

  久久王成立于1999年,是一家甜食產品制造商,主營業務是生產及銷售甜食。

  按大類來劃分的話,久久王生產的甜食產品可以分為四大類。

  首先是膠基糖果。膠基糖果的生產原料包括木糖醇、膠基以及葡萄糖漿。常見的口香糖和泡泡糖就屬于這一類,產品的形狀各異,包括卷狀、片狀以及豆狀等。

  膠基糖果的平均保質期為一年,久久王目前所銷售的膠基糖果的價格在25元/kg左右。

  接著是壓片糖果。壓片糖果的主要原料是山梨醇,典型的壓片糖果是爽口含片,其形狀往往是傳統的丸狀,由于壓片糖果的原料成本比其他類別的糖果要高,所以,其售價也相對較高。

  久久王的壓片糖果的平均售價介乎70元/kg至100元/kg之間,平均保質期約為一年。

  第三類是充氣糖果。充氣糖果的原材料以白砂糖和葡萄糖漿為主,其特點是耐嚼且部分為夾心。典型的充氣糖果包括奶糖和牛軋糖,其平均售價在20元/kg左右。

  最后一類是硬糖。其原材料和充氣糖果差不多,都是以白砂糖和葡萄糖漿為主,既然叫硬糖,其特點自然是口感較硬,像棒棒糖、夾心硬糖這些,都屬于硬糖的范疇。

  在四大糖果類別里面,久久王的硬糖的平均售價是最低的,不到20元/kg。

  從各品類糖果的毛利率看,充氣糖果的毛利率是最高的,在40%左右。

  (久久王招股說明書)

  久久王的膠基糖果的銷售額從2017年的1.42億元增長至2019年的1.48億元,壓片糖果的銷售額從2017年的1.31億元增長至2019年的1.7億元,2020年前8個月,膠基糖果和壓片糖果的銷售額分別達到0.76和1億元。

  2017-2020年前8個月,膠基糖果和壓片糖果合計的銷售額占總營業收入的比例一直保持在70%以上。

  產量方面,膠基糖果的產能和產量一直是所有類別的糖果里最多的。不考慮2020年疫情的影響下,2017-2019年,膠基糖果的產能一直在5000噸以上,而膠基糖果的產量則從2017年的6263噸一路下降至2019年的5532噸。

  久久王糖果產品的產能利用率從2017年的100.9%一路下滑至2020年前8個月的73.3%,即便不考慮疫情的因素,產能利用率在2017至2019年期間也是呈下滑趨勢的,這可是一個頗為負面的信號。

  公司糖果產品的產量則先從2017年的11552噸下降至2018年的11391噸,后又上漲至2019年的12102噸,2020年前8個月,糖果產品的產量達到7278噸。

  2017-2020年前8個月,膠基糖果的產能利用率從123.2%一路下滑至99.8%,而前文提到過,膠基糖果的產能和產量一直是最多的,這說明膠基糖果是造成公司整體產能利用率下滑的“罪魁禍首”。

  三、自有品牌超越代工,成為久久王最主要的商業模式

  久久王的業務模式包括兩種:

一種是OEM客戶將品牌授權給久久王,然后久久王向供應商采購原材料進行生產,再銷售出去,這種模式就是典型的代工廠模式;

 

另一種則是自主品牌模式,自己采購,自己生產,然后掛上自己的品牌銷售出去。

  這里需要說明的是,代工廠模式下,久久王會根據OEM客戶的訂單進行生產,其直接的銷售對象是OEM客戶本身。

  如果久久王與OEM客戶簽訂銷售協議,那么這個協議的期限一般是一年,銷售協議會寫有自動續約的條款,協議還會規定產品的銷售價格、款式、包裝以及數量等。久久王會給予OEM客戶最多半年的信貸期。

  (久久王招股說明書)

  而自主品牌模式下,銷售的對象要么是第三方分銷商,比如賣場、超市等,要么就是通過電子商務平臺,直接銷售給終端客戶。

  (久久王招股說明書)

  2013年,久久王在天貓開設了自己的官方旗艦店,這是目前公司唯一的一個線上銷售渠道。

  (久久王招股說明書)

  終端消費者可以直接通過該旗艦店購買久久王的自有品牌產品。

  既然久久王的業務模式分為兩種,那么自然,公司銷售的產品也可以分為兩種,即OEM產品和自有品牌產品。

  這里需要說明的是,不管是OEM產品還是自有品牌產品,都包括前文所述的那四大類型的糖果。

  OEM產品銷售額從2017年的1.91億元增長至2018年的2.16億元,后不斷下降至2020年的1.73億元,自有品牌產品的銷售額,則從2017年的1.65億元一路上漲至2020年的2.28億元。

  OEM產品占營業收入的比例先從2017年的53.8%上升至2018年的56.6%,后不斷下降至2020年的43.2%,與此同時,自有品牌產品占營業收入的比例則從2017年的46.2%下降至2018年的43.4%,后不斷上升至2020年的56.8%。

  從以上兩個縱向分析圖看,2017-2018年,久久王的自有品牌產品和OEM產品的銷售額都在增長,但是顯然后者增長得更快一些,而且本身OEM產品的銷售額就比自有品牌產品的銷售額大,所以,這一段時間,久久王很明顯是以代工為主。

  但是自2018年以后,OEM產品的銷售額開始不斷下滑,而自有品牌產品的銷售額逐漸上升,自有品牌產品的銷售額在2019年正式超過OEM產品,自此,久久王最主要的業務模式從代工,轉變為了自主品牌。

  (久久王招股說明書)

  銷量方面,OEM產品的銷量是一直不如自有品牌銷量的。

  2017-2019年,OEM產品的銷量一直保持在5000噸左右,而自有品牌產品的銷量則從2017年的5955噸一路上漲至2019年的7270噸,2020年前8個月,OEM產品和自有品牌產品的銷量分別為2935噸和4491噸。

  定價方面,OEM產品的銷售價格是一直比自有品牌產品的銷售價格要高的。

  2017-2020年前8個月,OEM產品的定價一直保持在30元/kg以上,而同期,自有品牌產品的銷售價格則從2017年的27.6元/kg上漲至2020年前8個月的30.8元/kg。

  從趨勢上看,自有品牌產品的價格正在逐步趕上OEM產品的價格。

  2017-2020年前8個月,久久王產品的平均售價在31元/kg、32元/kg附近波動,整體而言變化不大。

  至于毛利率的話,雖然OEM產品的售價比自有品牌產品的售價要高,但其毛利率還是要比自有品牌產品的毛利率低。

  2017-2020年前8個月,OEM產品的毛利率一直保持在25%左右,而自有品牌產品的毛利率則一直維持在35%以上。

  2017-2020年,久久王整體的毛利率水平一直保持在30%左右,比較穩定。

  久久王的自主品牌共有三個,分別是酷莎、拉拉卜以及久久王。

  酷莎這個品牌的定位是時尚和涼爽,生產的糖果品類包括壓片糖果、充氣糖果以及硬糖。

  根據久久王官方網站的信息,酷莎旗下的產品以各式各樣的含片或者薄荷糖為主,如下圖所示。

  拉拉卜這個品牌的定位應該就是兒童友好型了,以硬糖和膠基糖果為主,最典型的就是棒棒糖。

  最后一個自有品牌是久久王,以膠基糖果為主,比如泡泡糖。

  這三大自有品牌中,以酷莎為絕對主力。

  酷莎品牌收入從2017年的1.35億元增長至2020年的1.84億元,酷莎品牌收入占自有品牌產品收入的比例,在2017-2020年期間一直保持在80%左右。

  前文提到,自有品牌產品的銷售,要么走線下的分銷商,要么走線上的電子商務平臺,2017-2020年前8個月,久久王的自有品牌產品的銷售額,其90%以上都是源自線下的分銷商。

  (久久王招股說明書)

  2017-2020年前8個月,久久王前五大客戶占總營業收入的比例從46.7%下降至42.6%。

  2017-2020年期間,久久王最大的客戶一直是格瑞兄弟糖果,來自格瑞兄弟糖果的收入從2017年的0.79億元增長至2019年的0.99億元,后受到疫情因素的影響,下降至2020年的0.86億元。

  來自格瑞兄弟糖果的收入占總營業收入的比例一直保持在20%以上。

  格瑞兄弟糖果是久久王的OEM客戶,也就是說,格瑞兄弟糖果有自己的糖果品牌,自己也會負責銷售工作,只不過把加工、制造環節,外包給了久久王而已。

  由于格瑞兄弟糖果將其資源集中于品牌建設和銷售上,所以公司大部分員工都是銷售人員,截至2021年2月,格瑞兄弟糖果擁有135名銷售人員,占其總員工人數的比例高達83.9%。

  根據格瑞兄弟糖果的官網信息,格瑞兄弟糖果旗下的主要品牌是Kiskis壓片薄荷糖系列。按照久久王的說法,目前,久久王是Kiskis品牌的唯一代工制造商。

  格瑞兄弟糖果的實際控制人是蔣佩國,2015年,蔣佩國將自己所持有的格瑞兄弟糖果15%的股權賣給鄭國思,而鄭國思是久久王的實際控制人兼執行董事。

  因此,久久王和格瑞兄弟糖果之間無疑構成關聯關系。

  (久久王招股說明書)

  不過,風云君在天眼查APP上查到,在格瑞兄弟糖果的股東名單里,已經沒有了鄭國思的名字。天眼查APP的信息顯示,鄭國思早在2018年12月就出售了自己所持有的格瑞兄弟糖果的全部股份。

  雖然鄭國思不持股了,但是久久王和格瑞兄弟糖果之間的合作關系依然存在。

  久久王的營業成本主要包括直接材料成本、生產成本以及直接勞工成本等。其中,直接材料成本占營業成本的比例在80%左右,是營業成本的最大組成部分。

  (久久王招股說明書)

  直接原材料成本包括糖、添加劑以及包裝材料。而生產成本主要是指生產機械的折舊開支以及公共事業費(如工廠的水電費)等。

  (久久王招股說明書)

  2017-2020年前8個月,久久王的前五大供應商占總采購金額的比例在40%以上,但沒有超過50%,集中度不算太高。

  截至2020年8月底,久久王共有12名技術研發人員,主要職責就是不斷開發新的產品以及改良現有產品的配方、口味以及包裝等。

  (久久王招股說明書)

  久久王技術研發團隊的負責人是王國軍,王國軍擔任公司的技術和質量總監,專門負責新產品的研發和質量控制,王國軍雖未進入董事會,但也屬于久久王的高級管理層,早在2009年,王國軍就被中國食品工業協會授予國家糖果評估師。

  (久久王招股說明書)

  久久王的研發費用從2017年的90萬元增長至2019年的120萬元,2020年前8個月,研發費用達到60萬元。

  研發費用率在2017-2020年前8個月一直保持在0.3%左右,久久王只在招股說明書中,披露了2020年前8個月的研發開支,而在2020年年報里,沒有披露2020年全年的研發開支,所以風云君就只能用2020年前8個月的數據。

  別看久久王是個做糖果的公司,研發開支和研發費用率都不高,但是人家還真有專利,而且不僅有實用型專利,還有發明型專利,截至2020年8月底,久久王認為對公司業務有重大影響的發明型專利,就有三個。

  (久久王招股說明書)

  截至2020年8月底,久久王共有504名員工,其中生產類人員有316人,占總員工人數的比例高達62.6%,說明久久王是一家典型的生產型企業,這和前文提到的格瑞兄弟糖果有明顯的區別,畢竟久久王40%以上的收入是來自代工廠模式。

  (久久王招股說明書)

  四、企業短期債務高企,流動性風險過高

  久久王的應收賬款及票據從2017年的0.79億元增長至2019年的1.06億元,后又稍微下降至2020年的0.97億元。

  公司的營業收入也是呈現相同的變化趨勢,從2017年的3.56億元增長至2019年的4.14億元,后又下降至4.01億元。

  應收賬款及票據占營業收入的比例在2017-2020年期間,一直保持在20%左右,不算高。

  久久王的存貨主要是一些原材料和制成品。

  (久久王招股說明書)

  2017-2020年,久久王的存貨規模一直保持在0.8億元左右,存貨占流動資產的比例也一直保持在30%左右。

  久久王的資產負債表的最明顯的一個特點就是短期債務巨多!

  久久王沒有長期借款,只有短期借款。

  公司的短期借款從2017年的1.89億元增長至2018年的2.27億元,后下降至2020年的2.19億元,而同期的現金及現金等價物,還不到0.5億元,遠不足以覆蓋公司的短期債務,流動性風險著實較高。

  這里需要說明兩點。

  第一,久久王每年的營業收入都還是在增加的(不考慮2020年),每年的凈利潤也都為正值,那么,為什么現金及現金等價物還從2018年的0.43億元下降至2020年的0.28億元?

  根據久久王的財務報表,公司每年賺到的錢,主要有兩個去處。

  第一個去處是物業、廠房及設備。

  2017-2020年,物業、廠房及設備從2017年的1.68億元增長至2020年的2.34億元。久久王顯然是在擴廠和增加產能,但是前文已有提到,久久王的產能利用率是在不斷下降的,所以,久久王這么做,缺乏一定的合理性。

  第二個去處,則是償還一些貿易應付款項,2017-2020年,久久王的應付賬款及票據從0.79億元一路下降至0.05億元。

  需要說明的第二點是,短期借款是賬期在一年之內的有息銀行借款,也就是說,同樣一筆銀行的短期借款,理論上一年之后就應該還清了。

  那么,為什么久久王的短期借款并沒有減少很多,而且賬上的現金及現金等價物可以連續四年低于短期借款?

  根據久久王披露的信息,這些短期借款均為有抵押的銀行借款,而且大部分的擔保方,是久久王的董事、關聯方以及獨立第三方的個人或者企業。

  這么看來,久久王的短期借款有非常大的“借新還舊”的嫌疑:表面上看是短期借款,實際上是一種展了期的長期借款!

  (久久王招股說明書)

  在國內找銀行借錢,一般需要抵押物,尤其是長期借款,久久王的物業、廠房及設備大概有2億元左右的規模,而短期借款的規模就已經超過2個億。

  根據國內銀行業一般的做法,抵押率通常不超過抵押物現值的70%,如果久久王采取傳統的抵押借款模式,公司是肯定拿不到超過2億元的長期借款的。

  所以,久久王用了一種“聰明”的方式,找公司的董事、關聯方以及獨立第三方企業做擔保,不斷地借新錢,還舊錢,不斷延展信貸期,這樣就變相地把短期借款轉化為了長期借款。

  總之,根據以上兩點的分析可知,久久王是真的很缺錢,也難怪公司這么急吼吼地要上市。

  久久王在盈利方面乏善可陳,凈利潤從2017年的0.46億元下降至2018年的0.39億元,后不斷上升至2020年的0.44億元,2020年的凈利潤依然沒有恢復到2017年的水平。

  凈利率從2017年的12.9%下滑至2018年的10.2%,后面凈利率雖在提升,但也沒有恢復到2017年的水平。

  久久王的現金流也表現得很糟糕,經營性現金流凈額從2018年的0.79億元一路下降至2020年的0.24億元,自由現金流則從2017年的0.06億元,下降至2019年的0.04億元。

  2020年自由現金流達到0.14億元,主要是當年購買物業、廠房及設備支付的現金減少了。

  從以上數據可知,久久王的營業收入每年都在增長,但是凈利潤的增長明顯乏力,在公司不斷擴充產能,增加資本性開支的情況下,經營性現金流凈額更是在近幾年不斷下降。

  2017-2020年,凈資產收益率也踉踉蹌蹌地從24.5%下降至18.5%。

  五、品牌競爭力太差

  久久王這家公司的缺點還是非常明顯的。

  從財務數據上看,公司營業收入在持續不斷地增加,但是凈利潤的增長則明顯乏力,公司2020年的盈利能力(凈利率為11%),甚至還不如2017年的盈利能力(凈利率為12.9%)。

  另外,公司的短期債務規模龐大,已經連續四年遠遠超過同期的現金及現金等價物,為了緩解流動性壓力,久久王更是通過董事、關聯方以及獨立第三方的擔保,變相將短期借款轉化為長期借款。

  在流動性壓力巨大的情況下,公司還在不斷擴廠,增加產能,這就導致公司的經營性現金流凈額近幾年一直在下滑。

  其實,風云君對久久王這種增加產能的行為并不是很理解,畢竟公司的產能利用率從2017年起就在不斷地下降。

  風云君認為,久久王糟糕的財務數據和運營數據背后,反映的是公司較差的品牌競爭力。

  根據久久王的發展歷史,當初公司最早做的是代工廠模式,像糖果這類行業,本身的技術門檻不高,加工、制造環節的附加值更是比較低。

  在代工廠模式下,公司在渠道的話語權非常小,掌握不了產品的定價權,也無法直接觸及終端消費者,久久王最近不斷加強自有品牌的建設,但是其產品的競爭力依然很弱。

  根據前文所述,久久王最主要的自有品牌是酷莎,久久王天貓旗艦店里,銷量最高的幾款產品幾乎全是酷莎薄荷糖系列,其月銷量為1萬多筆,500g的酷莎薄荷糖,僅售20元左右。

  而風云君在天貓里搜索薄荷糖的品牌,發現銷量排在前列的是Kissport和IMINT,這兩個品牌的月銷量均高達10萬筆以上,銷售數量遠超過久久王的酷莎,而且Kissport和IMINT的銷售價格均為8.9元/16g。

  換句話說,500g的Kissport或者IMINT,其售價約為278元,其價格幾乎是同等重量的酷莎薄荷糖的14倍。

  久久王不僅銷量遠不如Kissport和IMINT,其價格也遠不如后兩者。久久王的品牌競爭力確實太差。

  如此糟糕的基本面,也要上市,難不成久久王真是為了割一把韭菜?

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